在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)中趨緩的宏觀形勢(shì)下，我國債券市場(chǎng)，特別是企業(yè)債券市場(chǎng)正面臨著一個(gè)資金供給充裕的發(fā)展機(jī)遇。隨著貨幣政策的預(yù)調(diào)和微調(diào)，金融體系內(nèi)部的流動(dòng)性狀況逐步寬松。與此同時(shí)，信貸周期伴隨經(jīng)濟(jì)周期的同步下行，使金融市場(chǎng)上的投融資雙方對(duì)債券工具的偏好提高。2012年上半年，我國債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的運(yùn)行狀況都為這種判斷提供了佐證。
一、投融資雙方偏好轉(zhuǎn)變，債券市場(chǎng)機(jī)遇顯現(xiàn)
從企業(yè)融資角度來看，在經(jīng)濟(jì)周期下行階段，信貸周期和資產(chǎn)價(jià)格周期一般同步下行，企業(yè)通過貸款渠道融資的難度上升，造成有效的信貸需求下降。這是因?yàn)樵诳傂枨笥龅截?fù)面沖擊時(shí)，資產(chǎn)(包括固定資產(chǎn)和房地產(chǎn))的價(jià)格和流動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)下降，而同時(shí)銀行的信貸審批又趨于嚴(yán)格，這使企業(yè)申請(qǐng)抵押貸款的難度增加，反過來又加劇了企業(yè)的經(jīng)營困境。這正是“金融加速器”效應(yīng)的一種重要表現(xiàn)形式。
同時(shí)，與股票融資相比，債券在經(jīng)濟(jì)周期下行階段的優(yōu)勢(shì)也很明顯。債券與股票的價(jià)值同樣基于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。但在持續(xù)經(jīng)營假定下，股票的價(jià)值是未來無限期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而債券價(jià)值是未來有限期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)周期下行階段，經(jīng)濟(jì)前景不明朗，股票價(jià)格的不確定性遠(yuǎn)大于債券，這使得股票融資面臨更大壓力。
在此背景下，信用債券的融資功能優(yōu)勢(shì)將得以凸現(xiàn)。對(duì)于具有跨周期成長前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，債券融資可以提供成本更低且更穩(wěn)定的長期資金來源。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)而言，由于缺少抵押品，申請(qǐng)信貸的難度更大。因此，高收益?zhèn)矊⒊蔀閷?duì)他們最有利的融資工具。
從投資者角度來看，在經(jīng)濟(jì)周期下行階段，債券同樣是最優(yōu)的投資品種。在這一階段，中央銀行一般會(huì)相對(duì)地放松貨幣政策，壓低貨幣市場(chǎng)利率，并帶動(dòng)長期利率隨之下行。如前所述，此時(shí)債券的不確定性小于股票，因而更容易受到投資者青睞。著名的“美林投資時(shí)鐘”就把債券作為經(jīng)濟(jì)周期下行階段的首選投資品種。
因此，從投融資兩個(gè)角度來看，在經(jīng)濟(jì)周期下行階段，債券市場(chǎng)在融資結(jié)構(gòu)中的重要性將顯著提高，從而保證了債券市場(chǎng)擁有充裕的資金供給。
二、有效信貸需求不足，債券市場(chǎng)空間廣闊
有效的信貸需求是指符合銀行審批條件的信貸需求。在經(jīng)濟(jì)周期下行階段，銀行面臨的信貸申請(qǐng)往往容易出現(xiàn)借款意愿和借款能力的不匹配：擁有跨周期增長前景的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)不滿足于信貸融資的高成本和短期化傾向，因而借款意愿不強(qiáng)；而急需申請(qǐng)貸款的中小企業(yè)又難以提供充足的抵押品，來滿足銀行對(duì)安全邊界的要求。因此，有效信貸需求一般具有明顯的順周期特征。
目前我國的經(jīng)濟(jì)增長雖然仍領(lǐng)先于其他主要經(jīng)濟(jì)體，但增速趨緩的態(tài)勢(shì)明顯。與之相應(yīng)，有效信貸需求不足也日益顯現(xiàn)。進(jìn)入2012年以來，盡管貨幣政策的預(yù)調(diào)和微調(diào)操作已使銀行體系的流動(dòng)性狀況明顯好轉(zhuǎn)，7天回購利率也從2011年最高的9.0%下降到目前的4%以下，但信貸增長的局面卻并不樂觀。根據(jù)人民銀行的調(diào)查，2012年1季度信貸需求指數(shù)為79.6，比前一季度下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，出現(xiàn)罕見的反季節(jié)回落現(xiàn)象。2季度銀行貸款需求指數(shù)又再度大幅下降到70.8%，創(chuàng)下2009年以來的季度最低值。
更值得注意的是，盡管信貸總量的增速仍然不低，但新增貸款的結(jié)構(gòu)性變化明顯，中長期貸款占比下降引人關(guān)注。由圖1可知，在2010年3月，我國新增中長期貸款占新增貸款的比例曾一度超過100%。而到了2012年7月，這一比例已降至40%以下。同時(shí)，非金融公司新增中長期貸款占新增貸款的比重更是降至20%以下。
在有效信貸需求不足的條件下，一度緊張的銀行體系流動(dòng)性轉(zhuǎn)為寬松。如圖2所示，3個(gè)月Shibor和7天回購利率的5年期互換利差目前處于歷史低位，顯示銀行體系的流動(dòng)性相對(duì)過剩。
有效信貸需求不足使企業(yè)債券的融資功能變得更為重要，而銀行體系的流動(dòng)性寬松又為債券市場(chǎng)，特別是銀行間債券市場(chǎng)發(fā)揮融資功能提供了充分的條件。
三、資金供給相對(duì)寬松，債券市場(chǎng)運(yùn)行良好
2012年上半年，在充足資金的支撐下，我國債券市場(chǎng)整體表現(xiàn)良好，特別是2季度呈現(xiàn)了快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。具體來說，主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：
1.債券發(fā)行規(guī)模：迅速回升，中長期融資功能凸顯
2012年上半年，我國銀行間債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券3.5萬億元。其中，1季度發(fā)行額為1.5萬億元，環(huán)比下降22.1%。但在2季度債券市場(chǎng)發(fā)行量出現(xiàn)迅速反彈，各類債券發(fā)行額接近1.99萬億元，環(huán)比增加29.4%，超過2011年第4季度的水平。債券市場(chǎng)存量達(dá)到23.萬億元，環(huán)比增長2.6%。
債券市場(chǎng)的發(fā)展為非金融企業(yè)融資提供了更為豐富的渠道。2012年上半年，企業(yè)債券的發(fā)行額達(dá)到1.4萬億元，存量達(dá)到5.8萬億元，比2011年年底增長了16.1%。從主要券種來看，中期票據(jù)、短期融資券、公司債、定向債務(wù)融資工具等券種的發(fā)行量環(huán)比增速均超過20%。其中，中期票據(jù)的存量突破2萬億元，占企業(yè)債券總存量的36.2%，成為占比最大的企業(yè)債券品種。
在非金融企業(yè)中長期融資領(lǐng)域，債券融資發(fā)揮的作用尤為明顯。2012年上半年，非金融企業(yè)中長期(1年以上)債券的托管量增長了5263億元。同期的新增非金融公司中長期人民幣貸款為10500億元。這說明今年上半年非金融企業(yè)約1/3的中長期債務(wù)性融資是通過債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。
2.債券發(fā)行利率：逐步走低，仍處于下行通道中
自2010年下半年貨幣政策收緊以來，各類企業(yè)債券發(fā)行利率一度出現(xiàn)持續(xù)走高的趨勢(shì)。但進(jìn)入2012年以后，在充裕的資金供給下，企業(yè)債券發(fā)行利率已轉(zhuǎn)入下行通道。以銀行間債券市場(chǎng)上的短期融資券為例(見圖3)。2012年6月底，1年期AAA級(jí)短期融資券發(fā)行利率較上年末下降了128個(gè)基點(diǎn)。而A+級(jí)至AA+級(jí)的1年期短期融資券發(fā)行利率均下降超過200個(gè)基點(diǎn)(見圖3)。
同樣，2012年上半年主要中期票據(jù)品種的發(fā)行利率也進(jìn)入了下行通道(見圖4)。各信用級(jí)別的3年期中期票據(jù)發(fā)行利率普遍下行超過100個(gè)基點(diǎn)。其中，3年期AA-級(jí)中期票據(jù)的發(fā)行利率較上年末下降245個(gè)基點(diǎn)。各信用級(jí)別的5年期中期票據(jù)發(fā)行利率也有較大幅度的下降。其中，5年期的AA級(jí)中期票據(jù)發(fā)行利率下降了160個(gè)基點(diǎn)。
3.二級(jí)市場(chǎng)收益率：理性回落，高級(jí)別信用債受青睞
與一級(jí)市場(chǎng)相似，二級(jí)市場(chǎng)上企業(yè)債券的到期收益率也出現(xiàn)了明顯回落，特別是高信用級(jí)別債券的信用利差下降非常明顯。這顯示了投資者對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)償債能力的信心明顯增強(qiáng)。如圖5所示，銀行間債券市場(chǎng)上，AAA級(jí)中短期票據(jù)(包括中票和短融)各主要期限(1年、3年和5年)的信用利差均處于下行通道，信用利差水平已經(jīng)基本回歸2011年年初的水平。
同時(shí)，信用利差的期限結(jié)構(gòu)也恢復(fù)合理狀態(tài)。在2011年年底出現(xiàn)的“1年期信用利差>3年期信用利差>5年期信用利差”現(xiàn)象(圓型區(qū)域)，顯示市場(chǎng)流動(dòng)性緊張和經(jīng)濟(jì)增速回落曾經(jīng)一度導(dǎo)致投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的償債能力產(chǎn)生憂慮。而目前的信用利差期限結(jié)構(gòu)比較合理，投資者對(duì)中短期高信用級(jí)別債券的信心明顯回升。
但值得注意的是，受經(jīng)濟(jì)前景不確定性的影響，投資者對(duì)于信用級(jí)別較低的長期債券品種仍然比較謹(jǐn)慎。如圖6所示，2012年上半年，A級(jí)1年期中短期票據(jù)的信用利差雖然也有比較明顯的下降，但與此次加息周期之前相比仍處于高位。而長期A級(jí)企業(yè)債券(6-10年期)的信用利差下降則更加不明顯。
這說明對(duì)于較低信用級(jí)別的債券而言，信用利差的期限結(jié)構(gòu)有陡峭化的趨勢(shì)，反映投資者對(duì)于中長期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性仍存憂慮。這將在一定程度上限制企業(yè)債券市場(chǎng)融資功能的進(jìn)一步發(fā)揮。
4.市場(chǎng)流動(dòng)性：交易活躍，現(xiàn)券換手率顯著提高
債券市場(chǎng)資金供給充裕的另一個(gè)表現(xiàn)是市場(chǎng)流動(dòng)性的顯著提高。特別是2012年第2季度，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券交易量的迅速增長充分反映了市場(chǎng)流動(dòng)性的這種提高。該季度銀行間市場(chǎng)企業(yè)債券的現(xiàn)券成交額達(dá)到9.3萬億元，換手率達(dá)到184.2%，環(huán)比增長36.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，短期融資券的現(xiàn)券交易量為2.3萬億元，換手率達(dá)到301.3%。中期票據(jù)現(xiàn)券交易量為3.5萬億元，換手率達(dá)到193.1%。企業(yè)債現(xiàn)券交易量為2.7萬億元，全市場(chǎng)換手率上升到318%。
如果考慮到銀行間債券市場(chǎng)在回購交易方面的提高空間，那么債券市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況在未來仍有望進(jìn)一步改善。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，2012年上半年，銀行間債券市場(chǎng)的現(xiàn)券交易量占整個(gè)債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易量的99.2%，但回購交易量僅占整個(gè)債券市場(chǎng)回購交易量的81.8%，其回購交易的發(fā)展仍滯后于現(xiàn)券交易的發(fā)展。而這種現(xiàn)象完全可以通過有效的制度設(shè)計(jì)，如引入中央交易對(duì)手、改革做市商考核機(jī)制等予以改善。
總地來說，在經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)中趨緩的宏觀形勢(shì)下，金融體系流動(dòng)性相對(duì)寬松、信貸周期下行、投融資雙方對(duì)債券工具偏好上升等一系列因素為債券市場(chǎng)提供了充裕的資金供給，也為其融資功能的發(fā)揮創(chuàng)造了良好的條件。我們應(yīng)該抓住這一結(jié)構(gòu)性的發(fā)展契機(jī)，積極推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)制度創(chuàng)新，充分發(fā)揮其中長期融資功能，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形成更有力的支撐。
